L'ex presidente della Fed Alan Greenspan ha confessato una volta: "Da quando sono diventato un banchiere centrale, ho imparato a borbottare con grande incoerenza. (...) Se vi sembro troppo chiaro, dovete aver frainteso quello che ho detto".¹ Da allora, una comunicazione chiara e la forward guidance sono diventati elementi chiave nell’arsenale della politica monetaria. Eppure, le banche centrali modificano tuttora alquanto spesso la rotta della politica monetaria o cambiano bruscamente il tono delle comunicazioni con il mercato. Solo un paio di settimane fa, al governatore della Banca d'Inghilterra (BoE) Andrew Bailey è stato chiesto se la Banca (implicitamente, lui) fosse diventata l’inaffidabile fidanzato numero due,² dopo che la BoE non è riuscita ad attuare un aumento dei tassi, aumento ormai considerato cosa fatta dalla maggior parte dei partecipanti al mercato.

Queste inversioni a U della politica monetaria trasformano i tassi globali e gli investimenti sui tassi di cambio in una scommessa in cui si deve decidere quando fidarsi dei politici e quando essere scettici. Il discorso di Draghi "whatever it takes" del 2012 ha fornito una guidance credibile e coerente nel tempo. Attualmente, alcuni importanti compromessi di politica monetaria potrebbero spingere le banche centrali a cambiare rotta, nonostante i piani precedentemente ben comunicati. Questo significa maggiore volatilità e, in alcuni paesi (anche se non in tutti), un rischio più elevato che le autorità di politica monetaria procedano con l’eliminazione dell’accomodamento monetario prima di quanto originariamente segnalato.

Problemi di impegno

I salti mortali nella comunicazione e nella politica monetaria delle banche centrali non sono un problema nuovo. Prendiamo ad esempio la decisione della Banca Nazionale Svizzera (BNS) di abbandonare la sua politica dei tassi di cambio nel 2015. Dal 2011, la BNS era intervenuta sul mercato per mantenere un tasso di cambio minimo di 1,20 franchi per euro, evitando così un eccessivo apprezzamento del franco svizzero. Durante la riunione di politica monetaria dell'11 dicembre 2014, la BNS dichiarò che avrebbe continuato ad attuare la sua politica di cambio "con la massima determinazione”, dato che "i rischi di deflazione sono nuovamente aumentati e il franco svizzero è ancora alto." Un mese dopo, la BNS abbandonò l'ancoraggio del tasso di cambio e lasciò che il franco svizzero fluttuasse liberamente: la valuta si apprezzò immediatamente di quasi il 20% rispetto all'euro.

Attività estere della Banca nazionale svizzera e tasso di cambio euro-franco svizzero

Fonte: Bloomberg

Perché la BNS ha rinunciato inaspettatamente all’ancoraggio della sua valuta? Molto probabilmente a causa dei limiti all'espansione del bilancio. Il franco svizzero è stato il bersaglio di un diverso tipo di attacco speculativo, quello in cui gli operatori di mercato hanno continuato a vendere euro, comprando franchi svizzeri nell'aspettativa che la BNS smettesse di accumulare attività denominate in valuta estera a quel ritmo, lasciando alla fine che la valuta si apprezzasse. La banca rischiava perdite di capitale sempre maggiori nelle attività denominate in euro se avesse continuato a ritardare la transizione verso un cambio libero di fluttuare, cosa alla fine rivelatasi inevitabile.

Guardando oltre l'esperienza della BNS con l'ancoraggio del tasso di cambio, sono tre i fattori che possono creare un cuneo tra le intenzioni inizialmente dichiarate della Banca Centrale e l'effettivo percorso di politica monetaria che viene realizzato:

• Forward guidance basata sulle previsioni
• Limiti all’espansione del bilancio
• Fattori di economia politica

Forward guidance basata sulle previsioni
La forward guidance contingente (che dipende dalle previsioni economiche) è soggetta agli errori di previsione e alla conseguente necessità di adeguare le politiche monetarie e la comunicazione. Il motivo non è la carenza di economisti perspicaci e ben preparati nei dipartimenti di ricerca delle banche centrali: è solo che prevedere la produzione e l'inflazione è piuttosto difficile, in particolare quando ci sono cambiamenti strutturali sottostanti che i modelli economici non catturano.

Prendiamo ad esempio il periodo decennale che ha fatto seguito alla Grande Crisi Finanziaria del 2008, che ha incluso la crisi del debito europeo del 2012, quando le previsioni della Banca Centrale Europea (BCE) hanno mancato i dati effettivi dell’anno successivo con un margine considerevole. Soprattutto, la BCE ha sistematicamente sovrastimato l'inflazione durante quel decennio, con un errore mediano di previsione di +0,5%.

BCE - Previsione dell’inflazione a 1 anno (%)

Fonte: Bloomberg

Il presidente della BCE Christine Lagarde ha recentemente fatto uso della forward guidance contingente durante la conferenza stampa successiva alla riunione di politica monetaria del 28 ottobre. Alla domanda se i mercati stessero commettendo un errore prevedendo un aumento dei tassi entro la fine del 2022, il presidente Lagarde ha sostenuto che le previsioni della BCE non prevedono un'inflazione sostenibile al livello del 2% così all’inizio del ciclo attuale. I mercati hanno preso questa risposta come una tiepida difesa della forward guidance della BCE, e i tassi dell'eurozona sono scesi di conseguenza.

Durante la stessa settimana, la Reserve Bank of Australia (RBA) ha di fatto abbandonato la sua impostazione di controllo della curva dei rendimenti (YCC), non intervenendo per mantenere l'obiettivo di rendimento dello 0,1% per i titoli di stato australiani con scadenza a 3 anni, anche dopo che il rendimento del titolo era salito oltre lo 0,7%. Solo il 2 novembre, durante la riunione programmata di politica monetaria, la RBA ha riconosciuto che la politica YCC era stata ufficialmente abbandonata. Spiegando la propria decisione, la RBA ha chiarito: "Al momento dell'introduzione dell'obiettivo di rendimento, il Consiglio aveva assegnato una probabilità molto bassa a un aumento del tasso cash nell'orizzonte triennale dell'obiettivo. (…) Oggi, dopo più di un anno e mezzo, la bilancia delle probabilità è un po' diversa".

Rendimenti delle obbligazioni governative a due anni (%)

Fonte: Bloomberg

Anche la Bank of Canada (BoC) ha di recente sorpreso i mercati, mettendo fine all'espansione del bilancio mesi prima del previsto e segnalando che il rialzo dei tassi potrebbe avvenire prima di quanto precedentemente indicato. Ancora una volta, la forward guidance basata sulle previsioni ha giocato un ruolo nel selloff dei tassi front-end che si è verificato dopo la riunione della BoC del 27 ottobre 2021. La BoC aveva precedentemente indicato che la chiusura dell'output gap (un indicatore del rallentamento dell'economia) costituiva una pre-condizione per il rialzo dei tassi e che non si aspettava che questa fosse soddisfatta prima della seconda metà del 2022. Il 27 ottobre 2021, la banca ha anticipato di due trimestri le tempistiche della chiusura dell'output gap, innescando un appiattimento della curva canadese.

Numero di aumenti di 25 punti base (bp) incorporati nei prezzi, orizzonte di 5 anni attuale
rispetto a 1 anno fa

Fonte: Bloomberg; dati al 10/11/2021

Limiti all'espansione del bilancio della Banca Centrale

La crescente dimensione dello stock di titoli di stato detenuto dalla Banca Centrale (in percentuale del totale in circolazione) può rapidamente minare la sostenibilità delle politiche a tempo indeterminato di allentamento quantitativo e di controllo dei rendimenti. Questo è particolarmente vero nel caso di una piccola economia aperta come la Nuova Zelanda, ed è un fattore importante che spiega perché la Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) abbia messo fine agli acquisti di asset anticipatamente e in modo piuttosto brusco lo scorso luglio.

Quando ha deciso di porre fine al QE, la RNBZ possedeva già quasi il 50% dei titoli di stato in circolazione. La decisione della Bank of Canada di terminare l'espansione del bilancio diversi mesi prima di quanto il mercato si aspettasse può essere interpretata anche alla luce del già considerevole stock di titoli di stato detenuto dalla banca (45% del totale).

Mentre la Federal Reserve degli Stati Uniti e la BCE possono affrontare restrizioni meno vincolanti, date le dimensioni delle rispettive economie e dei mercati obbligazionari, il problema è ovviamente rilevante per le economie aperte più piccole. Secondo i dati di Bloomberg, l'ultima volta che la RBA ha acquistato ACGB 04/2024 per difendere l'obiettivo di rendimento dello 0,1% è stato solo pochi giorni prima che l'obiettivo fosse abbandonato. La banca acquistò titoli per 1 miliardo di AUD, portando lo stock di titoli detenuti al 64% del totale in circolazione per quella specifica obbligazione.

Bilancio delle banche centrali

Fonte: BAML

Fattori di economia politica

Prima della pandemia, i politici di diverse economie avanzate erano piuttosto preoccupati del fatto che l’obiettivo di inflazione venisse persistentemente mancato per difetto. Questo ha spinto la Federal Reserve degli Stati Uniti ad adottare un nuovo quadro di riferimento di politica monetaria - il c.d. flexible average inflation targeting o FAIT (targeting flessibile dell’inflazione media) - e ha indotto la BCE a modificare il proprio obiettivo da "appena sotto il 2%" a un obiettivo simmetrico intorno al 2%. Piccole differenze concettuali a parte, i due quadri di riferimento prevedono che i superamenti dell'inflazione al di sopra del 2% siano tollerati per un certo tempo, al fine di garantire che l'inflazione e le aspettative di inflazione siano, in media, al 2%.

Dopo diversi mesi di dati elevati sull’inflazione in tutto il mondo, cominciamo a vedere segnali secondo cui l'effettiva implementazione dell'obiettivo dell'inflazione media - nella misura in cui può richiedere una lenta normalizzazione della politica monetaria e la tolleranza di livelli più alti di inflazione - potrebbe essere difficile. Una delle ragioni è che, mentre l'elettore medio non può stabilire un legame diretto tra una bassa inflazione e le sue finanze personali, potrebbe più facilmente stabilire un legame negativo tra un'inflazione del 3 o 4% (o superiore) e il suo potere d'acquisto. La Banca del Canada ha implicitamente riconosciuto questo problema nella sua più recente dichiarazione alla riunione di politica monetaria:

“Sappiamo che i prezzi più alti costituiscono un problema per i canadesi, poiché diventa più difficile per loro pagare le bollette. Voglio assicurarvi che l'inflazione non rimarrà ai livelli elevati di oggi, anche se impiegherà un po' più di tempo per scendere. La Banca del Canada è impegnata a garantire che l'aumento dei prezzi non diventi un'inflazione continua".

Oltre alla questione dell'avversione del pubblico all'inflazione, ci sono altri fattori, anche legati all’economica politica, che potrebbero alla fine spingere le banche centrali selezionate ad eliminare l'accomodamento di politica monetaria più velocemente che nel ciclo precedente. L'indipendenza della banca centrale e l'evitare anche solo l'apparenza che la politica monetaria possa essere subordinata alle esigenze fiscali è uno di questi. Evitare le bolle dei prezzi degli asset e la speculazione del mercato immobiliare (che può esacerbare la disuguaglianza tra ricchi e poveri) è un altro. L’ulteriore elemento degli obiettivi operativi della RBNZ costituito dai prezzi sostenibili delle abitazioni è un promemoria lungimirante dell'insieme sfaccettato di obiettivi e compromessi che le banche centrali continueranno ad affrontare:

Conclusioni

Dato che gli errori di comunicazione e i salti mortali sono frequenti, riteniamo sia utile fare un passo indietro rispetto al “rumore” delle dichiarazioni politiche quotidiane (e alla relativa reazione dei mercati) e pensare invece al quadro generale. Questa prospettiva più ampia ci dice che potremmo assistere a un ciclo di normalizzazione della politica globale che non è sincronizzato e in cui le differenze nei modelli di inflazione giocheranno un ruolo molto più importante rispetto ai driver della normalizzazione della politica monetaria dopo la crisi finanziaria del 2008:

• I paesi che erano meno esposti al problema dell'inflazione persistentemente bassa e alle aspettative di inflazione bassa probabilmente sceglieranno di allontanarsi dal limite inferiore dello zero, approfittando dell'attuale inflazione elevata e della chiusura dell'output gap per attuare alcuni rialzi dei tassi, prima piuttosto che dopo. La decisione sarà sostenuta da preoccupazioni legate all'eccessivo apprezzamento dei prezzi delle abitazioni. Il Canada, la Nuova Zelanda e la Norvegia rientrano in questo profilo (la RBNZ ha già attuato un rialzo dei tassi). Le ragioni per cui le banche centrali di questi paesi devono adottare una posizione più restrittiva sembrano essere già completamente scontate nei prezzi. In effetti, il ritmo dei rialzi dei tassi nei prossimi due anni che il mercato sta attualmente scontando appare un po' eccessivo, in particolare in Canada e Nuova Zelanda.
• L'Eurozona e il Giappone si troveranno probabilmente all'estremità opposta dello spettro e rimarranno impegnati in una rimozione eccezionalmente graduale della politica di accomodamento, data la loro lunga storia di inflazione ostinatamente bassa. I critici continueranno a lamentare una perdita di indipendenza della Banca centrale e problematiche di predominio fiscale. Tuttavia, non permettere all'inflazione di salire in modo sostenibile a livelli più alti prima di inasprire la politica potrebbe lasciare le due regioni in stallo con vecchi problemi o addirittura peggiorarli, ricordando l'incauto rialzo dei tassi da parte della BCE nel 2008.
• Gli Stati Uniti, il Regno Unito e l'Australia si trovano nel mezzo di questo spettro. Prima della pandemia, l'inflazione nel Regno Unito non era esattamente bassa, ma l'economia britannica aveva registrato il maggior declino di produttività e di produzione potenziale dell'ultimo decennio tra le economie avanzate. I rischi al ribasso dell'attività economica indotti dalla Brexit sono ancora presenti. Le economie statunitense e australiana hanno mostrato una dinamica di crescita più sana ma l'inflazione è rimasta costantemente al di sotto dell'obiettivo. La Fed ha fissato il raggiungimento della massima occupazione come uno dei requisiti per il rialzo dei tassi (che a sua volta richiederà almeno qualche miglioramento nella partecipazione della forza lavoro). Nei prossimi dodici mesi, la Fed e la BoE avranno un grande incentivo ad attuare uno o due rialzi dei tassi, ad allontanarsi dal margine inferiore, per poi subordinare il ritmo di un'ulteriore stretta alle prospettive economiche. In Australia, la RBA dovrà fare ulteriori progressi allineando al mercato le sue previsioni economiche e segnalando che un aumento dei tassi potrebbe alla fine verificarsi prima di quanto originariamente comunicato.

1 "Come la Fed ha imparato a parlare" New York Times parere, Douglas R. Holmes, 1 febbraio 2014.
2 Il "fidanzato inaffidabile" numero uno era probabilmente l'ex governatore della BoE Mark Carney. Nel 2014, Pat McFadden, laburista MP, si lamentò: “Abbiamo avuto un segnale che i tassi probabilmente non sarebbero saliti fino al 2016, poi abbiamo avuto un'aspettativa di mercato che i tassi sarebbero saliti nel 2015, poi abbiamo avuto un discorso che diceva che si poteva trattare di una sottovalutazione. Mi sembra che la Banca si stia comportando un po’ come un fidanzato inaffidabile. Un giorno fa caldo, un giorno fa freddo, e le persone dall'altra parte del messaggio alla fine non sanno da che parte stanno".