10月は、CLOとローンの相当の需要が、ローンの多額の発行で相殺されるという傾向が続きました。CLOの発行額は前年比で200％超増加しています。実際、過去3カ月のCLOの供給額は、過去20年間のうちの10年間における年間発行額を上回りました。機関投資家向けローンの額は9月比で29％減少して500億ドルとなりましたが、9月の発行額がローン市場の歴史において過去3番目だったことに留意する必要があります。年初来の活動は膨大で、ローンの新規発行額は前年比で125％近く増加しました。10月に価格は横ばいから若干低下し、10月が9月同様に堅調だった中で、市場は9月の発行分を引き続き消化中であったためです。

市場にインフレの不安がつきまとう中で、変動金利商品に対する需要がローンのパフォーマンスを引き続き牽引しました。その結果、ローンの年初来のパフォーマンスは非常に好調となりました。

ローンのリターンが、他のクレジット資産クラスをリード2021年のトータルリターン（％）

出所クレディ・スイス

11月初め時点で、ローン市場の約25％が額面を上回っており、指数の64％が98～100で取引されていました。

パフォーマンス － ローン

10月のリターンは、クレディ・スイス・レバレッジド・ローン指数（CS LLI）は+0.24％、S&Pレバレッジド・ローン指数（S&P／LSTA）は+0.27％となりました。CS LLIおよびS&P／LSTAの年初来のリターンは、それぞれ、4.90％と4.70％となりました。
10月30日までの1年間では、CS LLIは8.53％、S&P／LSTAは8.47％となりました。
10月に、CCCとディストレスト・ローンが反落して、市場をアンダーパフォームしました。Bが、BBとスプリットBBBをアウトパフォームしました。対して年初来では、CCCとディストレスト・ローンのリターンが、それぞれ、14.80％と14.46％で、全てのカテゴリーをアウトパフォームしました。BBとBのリターンは2.51％と4.53％でした。
過去12カ月では、CCCのリターンが25％で最高となり、リスクがアウトパフォームしました。BとBBのリターンは、7.83％と5.20％でした。

格付け別トータルリターン

出所クレディ・スイス・レバレッジド・ローン指数

セクター別パフォーマンス

10月に、CS LLIの20セクターのうち19セクターのパフォーマンスがプラスとなりましたメディア／通信のリターンが唯一マイナスとなり、数件のディストレストのCLOのパフォーマンスが、このセクターのリターンにとって重しとなりました。パフォーマンス最上位と最下位のセクターの差は若干縮小し、両者の差は96bpとなりました。金属／鉱業、公益、およびエネルギーが全てのカテゴリーをリードしました。パフォーマンス下位は、ヘルスケア、非耐久消費財およびメディア／通信で、トータルリターンは、それぞれ、0.04％、0.02％、-0.08％でした。

過去12カ月では、エネルギー、金属／鉱業および航空宇宙が上位で、トータルリターンは、それぞれ、21.11％、17.40％、14.12％でした。金融、食品／タバコおよび公益パフォーマンスが最下位で、それぞれ、5.89％、5.81％、4.11%となりました。

業種別リターン

出所クレディ・スイス・レバレッジド・ローン指数

S&P LCDフローネーム・ローン・コンポジットの平均ビッドは、10月7日の99.36から11月4日には99.27へ低下しました。同期間に、CS LLIは7bp低下しました。ある大手の受託会社で120超のウェアハウスがオープンし、CLOのリプライシングおよび条件変更の活動が急増する中で、10月の需要は9月の700億ドルの発行後に、500億ドルの発行を消化できました。

平均ローン・フロー・ネーム・ビッド

出所：レバレッジド・コメンタリー・アンド・データ（LCD）

パフォーマンス – CLOs

10月のCLOのパフォーマンスは、過去数カ月の着実なペースを維持し、新規発行額とセカンダリーの取引額は依然高水準でしたが、スプレッドを大幅に変動させずに、その供給を吸収できる需要が存在しました。実際に、スプレッドが、特に低いスタックで、前月比で小幅タイト化しました。さらに、金利が引き続き反転上昇する中で、CLOとローンはさらなる関心を集め、他の資産クラスをアウトパフォームしました。10月のCLOのリターンは+0.20％で、ハイイールド債（-0.17％）をアウトパフォームし、ローン（+0.27％）をアンダーパフォームし、投資適格債（+0.22）とは同等でした。年初来では、CLOのリターンは+2.25％で、投資適格債（-1.09％）をアウトパフォームしましたが、ハイイールド債（+4.36％）とローン（+4,70％）をアンダーパフォームしました。

ここしばらく続くテーマとして、需要が高止まりしており、CLOの価格が償還の可能性を理由に額面に対する小幅のプレミアムが上限となっているために、CLOの最上位スタックの価格は前月比横ばいでした。AAAはセカンダリーで引き続き良好にビッドされ、10月におけるAAAの8億3,000万ドルのビッド・リストは、その需要の証拠でした。リストは良好に推移し、全ての債券はプレミアムで取引され、平均で約100ディスカウント・マージン（DM）をカバーしています。顧客による複数のビッドがあり、ディーラーは結局、リストの3分の1を購入しました。これらの水準の取引額と需要は、CLOのAAAに対して利用可能な流動性を大いに示しており、プライマリーにおける多大な供給の中で、ブロックの規模がそのような突然の知らせでそのような高水準で取引されました。

AAは10月も極めて良好にビッドされ、最近発行された2021年ビンテージのAAでさえ、150DM台の新規発行の水準以内で取引されました。BBBとBBは5～10bpタイト化し、より短期でディスカウント状態の債券に対する需要が明らかで、それぞれ、200DM台半ばから後半と500DM台半ばから後半でカバーされました。

エクイティの取引は大幅に活発化し、BWIC（売り手による公開入札）の活動は5億5,000万ドルを超えました。10月が支払い月であるため、多くの投資家は、10月の支払いを獲得した後に、エクイティのポジションを売却して高いNAVの現金化を模索しました。CLOのマネジャーも、現金を調達してそれを新たな案件のエクイティへ再投資するために、売却を望みました。Kopentech（CLOのデータ・プロバイダー）によると、年初来でエクイティのBWIC出来高は今や45億ドルとなっており、2019年と2020年の26億ドルを55％上回っています。CLOのエクイティの支払いも非常に好調で、支払いの中央値は15bp上昇して3.9％になりました。LIBORのフロアの恩恵は、新規発行のローン・スプレッドのワイド化と2021年の案件による高水準の最初の支払いも相まって、部分的に上昇を牽引しました。

全般的な取引活動は9月から倍増して37億ドルとなり、取引報告・相場報道システム（TRACE）の総出来高は130億ドルとなりました。投資適格債の出来高は80％超増加し、その出来高は年初以降でも有数の水準となりました。ディーラーのポジションは、AAAおよびエクイティの多額の出来高によって、投資適格債と投資不適格債で10億ドル近くのネット・ロングとなりました。

セカンダリーCLO 2.0のトータルリターン

出所JPモルガンCLOIE指数

セカンダリーCLO 2.0のスプレッド（DM）

出所TCW

テクニカルの状況 － CLOのプライマリー

CLOのプライマリー市場は10月も引き続き好調で、35件で過去最高の195億ドルが発行され、今年8月の194億ドルの記録を上回りました。来たるLIBORからの移行対応が全員の意識の最前線にあり、マネジャーは2022年の担保付翌日物調達金利（SOFR）への移行を控えて、LIBORベースの最後の案件発行に殺到しました。同じ理由で、借り換え／条件変更の出来高も堅調で、借り換えは82億ドル、条件変更は161億ドルが10月に値決めされました。10月で年初来の発行額は1,490億ドルとなり、予想を再度上回り、2021年の新規発行額は、予想の1,600億ドルに達するかそれを上回るペースで推移しています。

多額の発行にもかかわらず、上位Tierの5nc2の新規発行CLOのスプレッドは、AAAからAでは驚くべきことに横ばいで推移し、BBBとBBは5～10bpタイト化し、月末はAAAが113bp、AAが160bp、Aが195bp、BBBが295bp、BBが615bpとなりました。10月の案件の4分の1近くが、シニア／ジュニアの構造を活用しました。AAAの構造は、マネジャーに対してシニアAAAのトランシェでタイトな値決めを可能にし、案件の信用補完効果を改善します。負債の価格がボックス圏で推移し、プライマリーのローンのスプレッドが引き続きワイドだったため、CLOの裁定は依然魅力的でした。実質的な加重平均スプレッド（WAS）は前四半期比3bp上昇し、借り換えと条件変更による債務コストの低下も相俟って、CLOエクイティの支払いの中央値は、引き続き非常に堅調でした。魅力的な裁定、少ないデフォルトという環境および四半期ごとの高水準のキャッシュ・オン・キャッシュの支払いが、CLOのエクイティに対する需要を増加させ、その結果、稼働しているCLOのウェアハウスの数は200件を超えていると推定されています。

もう一つの「初物」として、10月に、SOFRベースで最初のCLOのトランシェが値決めされました。同トランシェは、3年間の再投資期間と1年間の償還不能という条件で、条件変更取引の一部として発行されました。AAAはLIBORとSOFRに基づくノートに分割されました。LIBORに連動するトランシェはL+109で、SOFRベースのトランシェはS+124で値決めされ、SOFRのトランシェのスプレッドが15bp調整されたことを意味しています。本案件は、期限の短い案件（3年の再投資期間）に対して、スプレッドの15bpの調整というベンチマークを設定しましたが、新規発行CLOの標準となってきた5年の再投資期間／3年の償還不能という条件に対しては、予想される加重平均残存期間（WAL）が長いためにスプレッドの調整は比較的大幅になると予想されます。ローンとCLOに同様のスプレッド調整が適用されると想定すると、CLOのエクイティのベーシス・リスクはボックス圏で推移すると見込まれます。

AAAの期間カーブはスティープな状態を維持しており、短期の借り換えは90DM台で、長期の案件では113～120DMの範囲で引き続き値決めされました。ミドル・マーケットの発行は引き続き堅調で、10月には5件で合計30億ドルが値決めされました。ミドル・マーケットのAAAのスプレッドは150DMで横ばいにとどまり、一部の案件には11月にその範囲内での値決めを模索しました。ミドル・マーケットの年初来の発行額は138億ドルとなっており、2020年の113億ドルの新規発行額を優に上回っています。

CLOの新規発行

出所TCW

Tier 1新規発行のスプレッド（5nc2）

出所TCW

新規発行BSL AAAのDM － 2021年10月

出所TCW

テクニカルの状況 － ローン

今後の予定額（ネット）は、9月に急増した後で10月は100億ドルへ減少しました。11月と12月は、伝統的なシンジケーションのパターンを踏襲すると予想され、それは、感謝祭までは発行が多く、感謝祭直後に発行額が最後の急増をみせ、2021年の最後の2週間は基本的に発行されないというものです。

機関投資家向けローン・データのまとめ（百万ドル）

出所クレディ・スイス・ディストリビューション

レバレッジド・ローン・ファンドの10月の資金流入は39億ドルで、ローンとしての資産クラスでは、過去43週間のうち42週間で資金が流入しました。ローン・ファンドの現在の運用資産は1,110億ドルを超えており、対して2020年末は690億ドルで、2018年10月のピークは1,540億ドルでした。ローン・ファンドに対する年初来の資金流入は398億ドルで、2020年は約270億ドルの流出でした。

2020年3月以降のリターンは、2020年2月と3月におけるパンデミックによる損失を概ね取り戻しています。指数の平均価格が額面に近づくにつれて、過去12カ月のリターンは、横ばいになりつつあります。

資金流入とリターン

出所LCD、S&Pグローバル・マーケット・インテリジェンスのオファリング

ファンダメンタルズ － ローン

過去12カ月間のデフォルト率

*シャドー・デフォルト率は、破綻関連アドバイザーと協議している企業、SDまたはDの発行体格付の正常債権、および、延滞利息を支払っている企業などの、デフォルトの可能性のあるものを含む。

出所：LCD、S&Pグローバル・マーケット・インテリジェンスのオファリング

9月と10月にデフォルトが発生せず、2021年のデフォルトはわずか3件となっています。過去12カ月のデフォルトは4件で、デフォルトが発生した業界は次の通りです：石油・ガス、不動産、小売、繊維およびアパレル。

S&P／LSTAのデフォルト率は、発行体ベースでは0.44％から0.35％へ低下し、発行済額面ベースでは0.47％から0.32％へ低下しました。

ファンダメンタルズ － CLO

CLOのファンダメンタルズは概ね良好で、加重平均格付け係数（WARF）は15ポイント低下した一方、デフォルトした資産の割合は引き続きゼロ近辺でした。CCC／Caaに対するエクスポージャーはさらに20bp低下し、CCCの資産の割合は5.1％で、Caa資産の割合は4.3％となっています。CCC／Caa資産の小幅減少により、ジュニア超過担保（OC）クッションは引き続き改善し、新型コロナウイルス前に極めて近い水準になっています。価値をしめす各指標は前月比で改善し、エクイティのNAV中央値は2ポイント上昇して67ドルとなり、BBの超過担保市場価額（MVOC）は30bp上昇して107％となりました。

バリュエーション

1992年以降の、CS LLIの3年DMの平均は466bpです。世界金融危機（2008年と2009年）を除くと、CS LLIの3年のDMは427bpです。3年DMは440bpで、前月比で1bpワイド化しました。

BBとBのDMの5月のスプレッドは2020年11月から2021年10月にかけて26bpタイト化し、統計開始以来で最もワイドだった水準と比較すると49bpタイト化しました。

BBとBの3年ディスカウント・マージン格差

出所クレディ・スイス・レバレッジド・ローン指数

CS LLIのスナップショット

出所クレディ・スイス・レバレッジド・ローン指数

まとめと今後の見通し

ローン需要は、CLO需要に引き続き牽引され、11月にはCLOの発行が過去最高を更新するペースで推移していると思われます。市場がSOFRに移行するにつれて、12月にはLIBORベースのCLO債務に対する銀行の需要が実質的にほとんどなくなると言われています。その結果、11月にはLIBORに支配される最後の案件が推進されるでしょう。

ローン価格は、10月に低下した後で、押し上げられています。ローン市場は、2021年で月間最大になるとみられる発行額によって、押し上げられています。11月に向けたロードマップはかなり明確と思われる一方、12月がどうなるかについては不確実性が高まります。SOFRベースの世界で、12月のCLO需要はどうなるでしょうか？12月の需要が前倒しされて、CLO債務に対する銀行の予算は達成済みなのでしょうか？時間が経てば分かりますが、12月に何が起こるかにかかわらず、CLO発行額と機関投資家向けローン発行額の両方において、今年は歴史的な年でした。